注：《資產(chǎn)證券化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)研究》一書的作者為張明、鄒曉梅、高蓓，將在2021年年中由東方出版中心出版，歡迎朋友們關(guān)注。

展現(xiàn)在筆者面前的這本書，反映了筆者過去15年對(duì)資產(chǎn)證券化從了解到熟悉的思考?xì)v程。

2005年冬季，當(dāng)時(shí)我還是中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院世界經(jīng)濟(jì)與政治系的二年級(jí)博士生，正在選擇博士論文的研究方向。我的導(dǎo)師余永定研究員告訴我，日本Asset Manager Group公司董事長(zhǎng)古川令治先生是他與中國(guó)社科院外事局局長(zhǎng)李薇老師的朋友。古川先生是日本從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專家，目前想找一名研究生院的博士生去這家公司訪問，并與他合作進(jìn)行關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究。由于我在讀博之前，曾經(jīng)有在畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作的經(jīng)歷，余老師建議我去古川先生的公司訪問半年，深入學(xué)習(xí)資產(chǎn)證券化，并將其作為自己博士論文的研究題目。

2005年12月至2006年5月，我在Asset Manager Group位于東京帝國(guó)飯店寫字樓的總部研修了半年時(shí)間。在這段時(shí)間里，我深入學(xué)習(xí)了該公司之前幾年在日本從事不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的典型案例（例如昭和鋼機(jī)、多田建設(shè)、松戶市綜合批發(fā)市場(chǎng)、木村屋名品折扣店、湯之島高原俱樂部、宮崎交通城市公司、新日本紡織公司等）。在此基礎(chǔ)上，我與古川令治先生合作撰寫了《資產(chǎn)證券化手冊(cè)》一書。該書于2006年8月在中國(guó)金融出版社出版，力圖用通俗易懂的語(yǔ)言與豐富的案例來幫助中國(guó)讀者了解與掌握關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)知識(shí)。

從日本回國(guó)后，我一度將資產(chǎn)證券化作為博士論文研究題目，并以此參加了開題答辯。但后來，一方面由于沒有找到特別好的切入角度，另一方面由于中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐才開始起步，缺乏可以用作經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)，因此博士論文寫作一直沒有進(jìn)展。后來，我不得已更換了博士論文選題，將解釋中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率為何居高不下作為自己的博士論文題目。

在2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行與中國(guó)建設(shè)銀行分別試水了資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款支持證券（MBS）。同年，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）也在香港正式啟動(dòng)。但中國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，都由于美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)戛然而止。2009年至2011年，中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐事實(shí)上陷入了停頓。

2007年7月，我博士畢業(yè)后進(jìn)入中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室工作，同時(shí)也擔(dān)任了余永定老師的學(xué)術(shù)秘書。當(dāng)時(shí)，正值美國(guó)次貸危機(jī)浮出水面，經(jīng)驗(yàn)豐富的余老師隨即要求我把研究重心放在跟蹤分析美國(guó)次貸危機(jī)上來。說來也巧，導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)并傳染的根源之一，恰好是基于資產(chǎn)證券化技術(shù)設(shè)計(jì)出來的一系列金融衍生品，例如CDO、CDS、CLO等。而我在日本Asset Managers Group學(xué)習(xí)的資產(chǎn)證券化知識(shí)，能夠幫助我在很短時(shí)間內(nèi)理解上述衍生品的機(jī)理，并從微觀角度來解釋次貸危機(jī)的傳導(dǎo)擴(kuò)散機(jī)制。在2007年至2009年期間，我就美國(guó)次貸危機(jī)的宏觀根源、微觀機(jī)理、傳導(dǎo)機(jī)制、潛在影響與風(fēng)險(xiǎn)防范寫作了一系列學(xué)術(shù)論文。

2011年至2012年，我在哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)者做了一年的訪問學(xué)者。從哈佛回國(guó)后，我發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐從2012年起重新起步，并進(jìn)展迅速。因此，我再度萌生了對(duì)資產(chǎn)證券化問題進(jìn)行系統(tǒng)深入研究的想法。要開展這一研究，首先需要搭建研究團(tuán)隊(duì)。由于當(dāng)時(shí)我還不能招博士生，我便開始在世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的博士生與博士后中招募潛在人選。不久，鄒曉梅與高蓓兩位年輕研究人員加入了這個(gè)團(tuán)隊(duì)。鄒曉梅是何帆研究員的博士生，而高蓓是何帆研究員的博士后。因此，我也算挖了我?guī)熜趾畏膲牵?013年初組建了資產(chǎn)證券化研究的三人小組。

要研究資產(chǎn)證券化問題，應(yīng)該從什么角度入手呢？我想，第一步可以先梳理中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化研究的特征事實(shí)。我們團(tuán)隊(duì)梳理了中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀、存在問題與前景展望，形成了兩篇論文，也即本書的第五章“中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐：發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望（2005-2012）”與第六章“中國(guó)資產(chǎn)證券化銜枚疾進(jìn)（2012-2014）”。

第二步，由于資產(chǎn)證券化歸根結(jié)底是一種金融實(shí)踐，因此梳理總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于中國(guó)而言至關(guān)重要。有鑒于此，我們團(tuán)隊(duì)分別梳理了最富代表性的美國(guó)、歐洲與日本進(jìn)行資產(chǎn)證券化的歷程、特色、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，在此基礎(chǔ)上形成了四篇論文，也即本書的第一至第四章：“美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐：起因、類型、問題與啟示”、“歐洲的資產(chǎn)證券化：發(fā)展歷程、特色產(chǎn)品及其對(duì)中國(guó)的啟示”、“日本資產(chǎn)證券化：現(xiàn)狀、特點(diǎn)與啟示”、“美歐日資產(chǎn)證券化比較：歷程、產(chǎn)品、模式及監(jiān)管”。

第三步，我們要把對(duì)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐分析上升到理論高度。相對(duì)于理論推演，我們對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施效果的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估更感興趣。而在進(jìn)行實(shí)證分析之前，有必要首先了解一下國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)證研究的進(jìn)展究竟如何。因此，我們做了一篇文獻(xiàn)綜述，也即本書的第十章“資產(chǎn)證券化的供給與需求：文獻(xiàn)綜述”。

在進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述之后，我們選擇了研究發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行盈利水平與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響這一主題。然而即使到了2014年，我們依然缺乏中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)數(shù)據(jù)。在討論之后，我們決定先用美國(guó)的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。由此形成了兩篇論文，也即本書的第十二章“資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行盈利水平：相關(guān)性、影響途徑與危機(jī)沖擊”與第十三章“資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行穩(wěn)定性：影響機(jī)制、影響階段與危機(jī)沖擊”。

做完美國(guó)的數(shù)據(jù)之后，意猶未盡，我們隨即想到，中國(guó)的銀行理財(cái)產(chǎn)品在一定意義上也具有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征（例如分級(jí)發(fā)行），因此可以分析發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)行為的影響。沿著這一思路，我們完成了一篇論文，也即本書的第十四章“影子銀行對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響——以中國(guó)14家上市銀行理財(cái)產(chǎn)品為例”。在此，要特別感謝中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所的殷劍峰與王增武團(tuán)隊(duì)，他們?yōu)槲覀儫o私提供了中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行人民幣理財(cái)產(chǎn)品的全套數(shù)據(jù)。

第四步，在對(duì)資產(chǎn)證券化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證效果有了比較系統(tǒng)的理解之后，我們可以在新的層次上繼續(xù)跟蹤中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐了。隨后幾年，關(guān)于房地產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)證券化的討論在中國(guó)市場(chǎng)上變得越來越熱門，我們團(tuán)隊(duì)也參與了相關(guān)討論。這就形成了本書的第八章“不動(dòng)產(chǎn)證券化三種模式的比較：MBS、CB和REITs”與第九章“不良資產(chǎn)處置與不良資產(chǎn)證券化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)前景”。

第五步，在經(jīng)歷了“望穿秋水”的階段之后，“驀然回首”，我們發(fā)現(xiàn)自2012年中國(guó)資產(chǎn)證券化的相關(guān)數(shù)據(jù)，已經(jīng)豐富到可以進(jìn)行一定的實(shí)證研究了。因此，我與于寶亮博士、魯晏晨博士合作完成了一篇論文，也即本書的第十一章“我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的驅(qū)動(dòng)因素研究——基于2012年試點(diǎn)重啟以來的實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)”。

三年左右的合作，我們的資產(chǎn)證券化研究團(tuán)隊(duì)合作發(fā)表了十余篇學(xué)術(shù)論文。這些論文在《世界經(jīng)濟(jì)》、《國(guó)際金融研究》、《經(jīng)濟(jì)管理》、《南開經(jīng)濟(jì)研究》、《金融評(píng)論》等期刊上發(fā)表，在相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)生了一定的影響。鄒曉梅博士與高蓓博士也順利畢業(yè)，分別到發(fā)改委宏觀院與西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院從事研究工作。我們的合作研究也暫時(shí)告一段落。

轉(zhuǎn)眼已經(jīng)是2021年初。這幾年，國(guó)內(nèi)出來了不少關(guān)于資產(chǎn)證券化的著作，但能夠在系統(tǒng)分析國(guó)外經(jīng)驗(yàn)與進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，有的放矢地對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐進(jìn)行梳理與評(píng)述的著作，似乎還很稀缺。在東方出版中心的李琳編輯與我聯(lián)系之后，我意識(shí)到，把我們團(tuán)隊(duì)之前關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究出版，是一件很有意義、也很有必要的事情。于是，在2021年春節(jié)前后，我、鄒曉梅與高蓓三人，對(duì)之前的研究進(jìn)行的梳理，對(duì)各類數(shù)據(jù)盡可能進(jìn)行了更新，形成了讀者面前的這本書稿。當(dāng)然，為了讓本書更好地反映最近幾年中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最新進(jìn)展，我與博士生孔大鵬合作完成了本書的第七章“中國(guó)資產(chǎn)證券化的最新進(jìn)展（2012-2020）”。

2011年至2012年的哈佛訪問學(xué)者之旅，顯著改變了我的研究方式。在2011年之前，我的論文基本上是個(gè)人獨(dú)立完成。而在2012年之后，我的大多數(shù)論文都是合作完成的。而我們資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)的系列合作研究，也是我自己開展合作研究的一個(gè)重要嘗試。從這一嘗試中，可以總結(jié)出以下幾條經(jīng)驗(yàn)：第一，為了讓合作可持續(xù)，合作者應(yīng)該根據(jù)自己的貢獻(xiàn)大小確定署名順序；第二，良好的合作離不開定期的面對(duì)面討論。我們當(dāng)時(shí)幾乎每周都在社科院樓下的太平洋咖啡、星巴克咖啡或者Grams咖啡討論研究進(jìn)展；第三，對(duì)研究領(lǐng)域最新文獻(xiàn)的掌握與梳理非常重要；第四，團(tuán)隊(duì)成員之間的相互鼓勵(lì)與幫助也不可或缺。

對(duì)資產(chǎn)證券化的關(guān)注與研究，貫穿了我十余年學(xué)術(shù)生涯。我想，自己對(duì)于資產(chǎn)證券化問題的研究興趣，也會(huì)繼續(xù)下去。在2006年我與古川先生合作出版的《資產(chǎn)證券化手冊(cè)》的附錄中，古川先生暢想，未來中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)達(dá)到10萬億人民幣的量級(jí)。我衷心希望，這一天能夠盡快到來。

 

（筆者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）